Владимирский химический завод - один из лидеров российского рынка пластикатов с долей 22% по итогам 1 полугодия 2012 года. ОБЩЕЕ ОПИСАНИЕ Доля экспорта в общем объёме реализации продукции составляет чуть менее 10% и стойко растёт последние три года: Тут необходимо заметить, что вовсе не в росте доли экспорта счастье ВХЗ - ситуация на внешних рынках полимеров достаточно сложная: китайцы отдают предпочтение отечественным производителям, в Европе и США спрос на ПВХ падает в связи, как считается, с избытком предложения и ростом цен в предыдудщие периоды. С другой стороны, такая ситуация привела к тому, что российские потребители ПВХ стали отдавать предпочтение российским производителям пластиката - импорт из США и Китая в середине 2012 года снизился в три раза. Это безусловно играет на руку ВХЗ, хотя компания и жалуется на рост цен на основное сырьё, окись пропилена, которая за год подорожала на 23.8%. Серьёзный рост - но как это отражается на объёмах реализации ВХЗ? Как мы видим, объёмы реализации основных видов выпускаемой продукции, в целом, растут даже с учётом некоторого замедления темпов роста в 2011 году в сравнении с динамикой 2010 года против 2009 года. При этом, цена снижается только на реализуемые листы из термопластов, доля которых в 2011 году в объёме основной продукции составляет 1.3%, а в выручке - 9.0% (с учётом снижения цены). Цены же на пластикаты ПВХ растут при одновременном росте объёмов реализации, а в отношении плёнки ПЭТ наблюдается значительный рост цены при снижении объёмов реализации на 5% в 2011 году. Таким образом, я рискну предположить, что отраслевые риски ВХЗ незначительны, и пока что компания чувствует себя на рынке вполне уверенно. Рост цен на сырьё ВХЗ частично компенсирует ростом своих отпускных цен и объёмов реализации. ОТЧЁТ О ПРИБЫЛЯХ И УБЫТКАХ Что можно увидеть в PL ВХЗ: 1) Начиная с 2009 года выручка от реализации продукции стабильно растёт. При этом опережающий рост себестоимости реализованной продукции за тот же период вкупе с некоторым ростом АУР и коммерческих расходов приводит к ежегодному снижению маржинальности продаж, которая, тем не менее, только в 2011 году опустилась чуть ниже 10%. 2) Ежегодный рост рентабельности по чистой прибыли практически полностью нивелировался в 2011 году, в основном, за счёт значительного роста отрицательного сальдо прочих доходов и расходов: -135.7 млн. руб. против -23.0 млн.руб. годом ранее и -33.4 млн.руб. в 2009 году. Основная причина столь существенной просадки - списание ДЗ 100% дочки, ООО "Дзержинский химический завод", в размере 112.5 млн.руб. Без этого списания сальдо по прочим совершенно не выбивалось бы из прошлых лет - оно бы составило всего -23.2 млн.руб. Мне эта ситуация не очень нравится: трудно представить вариант, при котором не удаётся спасти хотя бы часть средств из ликвидируемой 100% дочки. Если же сюда добавить тот факт, что ликвидация была добровольной по решению единственного участника ООО "ДХЗ", на месте ликвидированного юр.лица было создано обособленное подразделение самого ВХЗ (цех 03), а за три месяца до ликвидации ВХЗ благородно приобрёл у ДХЗ всё движимое и недвижимое имущество (с учётом того, что списания КЗ не видно, можно предположить, что ВХЗ полностью расплатился по сделке), становится понятно, что деньги просто зачем-то и куда-то вывели два раза: первый раз - при приобретении активов, второй раз - при отгрузке продукции, которая, видимо, заведомо предполагалась не быть оплаченной. Как сказал бы Владимир Маслаченко - "маленькие футбольные хитрости". Справедливости ради надо отметить, что 2009 год (ликвидация ДХЗ) был первым годом, когда ВХЗ заплатил дивиденды, а 2011 год (списание дебиторки ДХЗ) стал и вовсе рекордным с точки зрения дивидендных выплат. Так что, совсем не факт, что странные манипуляции с ДХЗ уменьшили доход миноров ВХЗ: компания как направляла чуть меньше половины чистой прибыли на выплату дивидендов, так и продолжает направлять. 3) При некотором росте АУР и коммерческих расходов мне всё равно нравится структура расходов ВХЗ: доля указанных завтра в общем объёме расходов 2011 года составляет всего 6%, в то время, как себестоимость реализованной продукции - 83% от общей величины всех расходов предприятия. Для интереса сравним с данными Химпрома за тот же период: Структура расходов ВХЗ как-то больше соответствует, на мой взгляд, честной производственной компании :) БУХГАЛТЕРСКИЙ БАЛАНС 1) Что сразу бросается в глаза: ещё одна странная манипуляция с ДЗ. В 2009 году у ВХЗ появляется долгосрочная дебиторка в размере 66'570'000 руб. В том году она ещё признаётся задолженностью покупателей и заказчиков. В 2010 году её начинают называть прочей дебиторской задолженностью. Наконец в 2011 году её переводят из разряда ДЗ в категорию расходов будущих периодов со сроком списания свыше 12 месяцев и отражают в качестве прочего внеоборотного актива. Пока эта бывшая дебиторка ещё признавалась таковой, в перечне дебиторов, на которых приходится не менее 10% от общей суммы ДЗ, фигурировала кипрская мама ВХЗ, ЧЕШОР ЭНТЕРПРАЙЗИС ЛИМИТЕД. Правда, сумма её дебиторки была иной - 55'918'800 руб. Неужели это не она? Есть два косвенных свидетельства в пользу того, что 66'570'000 руб. и 55'918'800 руб. есть одно и то же. Во-первых, как только рассматриваемая дебиторка была переведена в прочие внеоборотные активы, из перечня крупных дебиторов исчез и ЧЕШОР. Во-вторых, давайте посмотрим, сколько процентов составляет сгинувшая ДЗ ЧЕШОРА в общей сумме реклассифицированной дебиторки - 56 млн.руб. это 84% от суммы 66.57 млн.руб. А теперь давайте вспомним размер долей мажоритарных акционеров: ЧЕШОР - 80.31%, КУОНТОЛ МЕНЕДЖМЕНТ ЛИМИТЕД - 15.33%. Общая доля владения мажоров составляет 95.64%, и процент ЧЕШОРА из этой величины - 83.97%. Мне кажется, можно пренебречь отклонением в 0.03% и предположить, что из дебиторки размером 66'570'000 руб. на ЧЕШОР приходилось 55'918'800 (84%), а на КУОНТОЛ - 10'651'200 руб. (16%), что практически полностью соответствует их долям в мажоритарном пакете акций. Я не знаю, что именно было продано или передано ВХЗ своим мамам, но, видимо, в какой-то момент мамы решили, что платить за это они не будут, а упоминание одной из них в перечне крупнейших дебиторов ВХЗ - честь сомнительная. А два миллиона долларов обратно уже не вернутся. 2) После какого-то жуткого затоваривания в 2010 году (рост запасов составил 57.6% в сравнении с 2009 годом), происходит планомерное снижение остатков. Более того, по итогам 9 месяцев 2012 года величина запасов достигла рекордно низкой величины в размере 171'696'000 руб., чего у ВХЗ не случалось никогда, начиная с 2006 года. Я расцениваю это позитивно. 3) При более-менее стабильном состоянии краткосрочной ДЗ, в том числе, приходящейся на покупателей и заказчиков, на протяжении 2006-2011 гг., в 2012 году происходит её взрывной рост - более, чем на 60%. Я вижу два варианта: либо ВХЗ разучился работать с покупателями в смысле снижения коммерческого кредитования последних, либо внезапно стали расти авансы выданные. Сам ВХЗ жалуется, что поставщики перешли на 100% предоплату, что говорит в пользу второго варианта. Это - грустная история, ухудшающая ситуацию с ликвидностью предприятия. И как её решает ВХЗ? 4) ВХЗ, похоже, действительно не в силах смягчить позицию поставщиков сырья (в отличие от Сибура или Каустика, у ВХЗ нет собственного производства смол), поэтому вынужден решать вопрос с ликвидностью достаточно прямолинейно - путём привлечения как коротких, так и относительно длинных кредитов. И если по итогам 9 месяцев 2012 года доля коротких кредитов в сравнении с 2011 годом снизилась на 63%, то доля полуторогодовых, напротив, возросла на 79.7%. Что интересно, как минимум, большая часть кредитов ВХЗ действительно относится к кредитованию его производственной деятельности, а не к схемам вывода денег мажорам: Постоянная перекредитовка - факт достаточно печальный, однако, справедливости ради, стоит обратить внимание, что доля процентов к уплате у ВХЗ составляет всего 2% от общей величины всех затрат предприятия. К слову, те же самые 2% от общей величины платит и Химпром. Поэтому, в целом, я бы сказал, ВХЗ удаётся достаточно неплохо управлять ликвидностью с учётом сложившихся внешних обстоятельств. 5) Завершая разговор об управлении ликвидностью, скажу, что стабильный рост КЗ, почти половина которой приходится на расчёты с поставщиками и подрядчиками, меня радует. Как может быть, что КЗ по поставщикам и подрядчикам растёт, несмотря на 100% авансирование приобретаемого сырья? Такое может быть только в том случае, если предприятие по этой строке отражает авансы, полученные от покупателей. И если данное предположение верно, то рост получаемой предпоплаты - факт безусловно отрадный. И напоследок по балансу - рынок оценивает ВХЗ почти в два раза выше собственного капитала: рыночная капитализация по состоянию на 30.06.2012 составила 787.4 млн.руб. против 423.5 млн.руб. итого по разделу 3 бухгалтерского баланса. ОТЧЁТ О ДВИЖЕНИИ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ Отчёт о движении денежных средств на меня производит двоякое впечатление: с одной стороны, FCF положительный, начиная с 2008 года, а по итогам 2011 года - вообще рекордный. С другой стороны, сальдо денежных потоков не самое большое, а в 2010 году - так и вовсе отрицательное. CAPEX в основном держится на уровне 10-20 млн.руб., не считая 2008 года - но это, похоже, связано с квази-выкупом имущества ДХЗ, и 2011 года - капитальные вложения выросли в четыре раза в сравнении с предыдущим годом. Я бы сказал, что предпритие осторожно движется навстречу некоторому увеличению производственных мощностей, а возможно и частичной модернизации. Что вполне укладывается в сформулированные самим ВХЗ цели на 2012 год: увеличить долю рынка по кабельным пластикатам и удержать долю рынка по плёнке ПЭТ. Когда будет опубликован ЕЖО за 3 квартал 2012 года (я его, во всяком случае, не обнаружил), можно будет оценить, насколько ВХЗ это удаётся. РЕЗЮМИРУЯ: 1. Несмотря на значительный рост цен на сырьё, финансовые результаты от реализации продукции плавно растут. Рентабельность продаж снижается за счёт опережающих темпов роста себестоимости против темпов роста выручки. Тем не менее, ВХЗ частично сглаживает эффект от этого путём увеличения объёмов реализуемой продукции и роста цен на основную продукцию. 2. АУР и коммерческие расходы растут вполне себе не критичино, а их совокупная доля составляет всего 6% в общем объёме всех расходов ВХЗ (против 14% у Химпрома). Общая структура расходов предприятия мне вообще понравилась. 3. Ситуация с ликвидностью не самая лучшая, что во многом обусловлено переходом поставщиков сырья на 100% предполату. Вместе с тем, доля авансов под поставляемую продукцию у ВХЗ также растёт. Риски кассовых разрывов нивелируются посредством привлечения годовых и полуторогодовых кредитов. В целом, можно сказать, что менеджмент ВХЗ достаточно неплохо управляет ликвидностью с учётом всех обстоятельств. 4. Не считая двух махинаций с дебиторской задолженностью (списание ДЗ ДХЗ и фактическое признание долгосрочной ДЗ материнских компаний неоплачиваемой), которая в обоих случаях образовалась в далёком 2009, никаких особых попыток кинуть миноров я не увидел. 5. Дивиденды 2012 года уже оказались рекордными за всё то время, что ВХЗ их выплачивает. Есть ли шанс, что цифры за 9 месяцев 2012 года также порадуют? Мне кажется, что да: в отличие от 2011 года, в котором 71.8% чистой прибыли образовались ещё в 1 квартале, в текущем году ЧП прирастает более-менее равномерно. Более того, ЧП 3 квартала 2012 года лишь немногим меньше ЧП всего 2011 года, а ЧП за 9 месяцев 2012 года уже превысила годовую ЧП 2010 года. Если исходить из того, что акционеры ВХЗ будут последовательны в своих желаниях относительно размера дивидендов, то можно сделать приблизительную прикидку этого размера: При чистой прибыли за 3 квартал 2012 года в размере 46'272'000 руб., промежуточный дивиденд может составить от 9.08 руб. до 9.23 руб. на акцию. Вполне себе неплохо. А зачем вообще ВХЗ собирается платить промежуточныые дивиденды третий квартал подряд? Как учит LaraM, ищите причину, по которой это нужно мажору. В случае с ВХЗ ситуация следующая: 1) за выплату дивидендов по итогам полугодия проголосовало 4'038'287 акций из общего количества 5'005'605 штук. Это составляет 80.7% от общего количества. 2) доля одной из мам, ЧЕШОРа, составляет в уставном капитале ВХЗ 80,31%. Можно предположить, что инициировал выплату дивидендов именно ЧЕШОР. А зачем ему это надо? 3) в комментариях к одному из своих блогов LaraM говорила, что за ЧЕШОРом стоит банк Стройкредит. До марта 2012 года включительно Стройкредитом владело на паритетных началах четыре человека: Михаил Левицкий, Анна Беликова (его сестра), Михаил Метелкин и Алла Тигалева. 2 апреля 2012 года было объявлено о приобретении братом и сестрой оставшихся 50% банка. Сумма сделки, по оценкам, должна была составить порядка 800 млн.руб. Решение о выплате дивидендов по итогам полугодия было принято 19 сентября 2012 года. Если предположить, что каждый из четырёх акционеров действительно являлся конечным бенефициаром, то счастливым теперь уже единоличным владельцам Стройкредита теперь банально нужны деньги, потраченные на выкуп 50% долей. 4) по итогам 1 полугодия ЧЕШОР получил 45.97 млн.руб. Если предположение о размере дивидендов за 9 месяцев текущего года является верным, то ЧЕШОР получит ещё 36.71 млн.руб. И если действительно Михаил Левицкий и Анна Беликова таким образом восполняют весенний отток 800 млн.руб., то поток промежуточных дивидендов от ВХЗ иссякнет ещё не скоро. 6. Два серьёзных риска, которые я вижу: первое - ЧЕШОР/Стройкредит захочет максимизировать поступления от ВХЗ и перейдёт на стандартные схемы кидания миноров - например, начнёт сам выдавать займы под не совсем рыночные проценты. Или появятся новые долгосроные дебиторки под списание или реклассификацию. Второе - какими бы не были отношения между бенефициарами ЧЕШОРа и КУОНТОЛа, почему бы им не создать новую надстройку, какой-нибудь ЧЕШОРТОЛ или КУОНШОР, который выкупит у них доли в ВХЗ и, таким образом, консолидирует 95.64% акций предприятия. И вот - squeeze-out уже неизбежен. По счастью, похоже, есть какие-то серьёзные причины, по которым бенециары ВХЗ не хотят договориться друг с другом - иначе они бы давно это сделали. Но пока этого нет, можно смело наслаждаться регулярными дивидендами ВХЗ и хорошей див.доходностью.