Энел ОГК-5 – одна из семи генерирующих компаний оптового рынка, созданных в результате реформы энергетической отрасли 2003-2008 гг. В состав Энел ОГК-5 входят четыре государственные районные электростанции: Рефтинская ГРЭС (выработка в 2011 году – 21’144 тыс. МВт*ч) Конаковская ГРЭС (9’408) Среднеуральская ГРЭС (7’758) Невиномысская ГРЭС (6’180). Почти три четверти общего объёма выручки составляет реализация электроэнергии (73,5% в 2011 и 2010 гг.), одну пятую – реализация мощности (20,6% в 2011 г., 21,1% в 2010 г.), ещё пять процентов приходятся на реализацию теплоэнергии (5,1% и 4,6%, соответственно). Основными конкурентами сама Энел ОГК-5 считает все тепловые генерирующие компании, работающие в тех же регионах, что и она сама, в частности, ОГК-1, ОГК-2, ТГК-3 и ТГК-4. С ними и сравним рентабельность эмитента: Если рентабельность по операционной прибыли у ОГК-5 – вне конкуренции, то рентабельность по чистой прибыли находится на уровне ОГК-1 и Мосэнерго. Не анализируя состав прочих и внереализационных доходов-расходов конкурентов, я предположу, что, в первую очередь, это связано со значительным расходами Энел ОГК-5 на проценты к уплате (1.23 млрд.руб. за 2011 год), на создание резервов под условные обязательства (2.21 млрд.руб.) и с отрицательными курсовыми разницами (2.85 млрд.руб.). К слову, примерно половину прочих доходов 2011 года составляют также курсовые разницы – только уже положительные. Отчёт о прибылях и убытках, в целом, позитивный: рентабельность продаж медленно, но верно растёт из года в год, равно как и рентабельность по операционной прибыли. Снижение чистой прибыли 2011 года в сравнении с предыдущим периодом, в первую очередь, обусловлено значительным ростом (более 60%) прочих расходов, которые на 64% состоят из указанных выше отрицательных курсовых разниц и резерва под условные обязательства. С точки зрения управления ликвидностью можно отметить печальный факт роста ДЗ по покупателям и заказчикам, а также по предоплатам по итогам 9 месяцев 2012 года почти на 1 миллиард рублей в сравнении с концом 2011 года, в то время, как КЗ перед поставщиками и подрядчиками снизилась на 280 млн.руб. Это негативно влияет на FCF, но критично ли это для Энел ОГК-5 с точки зрения непосредственно кэш-позиции? Нет. Во-первых, за 2011 год компания привлекла значительные кредитные средства сверх того, что было: Во-вторых, сальдо операционного денежного потока по итогам 2008-2009 гг. составило 3.5 млрд.руб., а по итогам 2010-2011 гг. и вовсе удвоилось. Остаток денежных средств на конец каждого года в рамках нормальной деятельности компании составляет от 50 млн.руб. до почти миллиарда рублей (остаток на конец 2011 года в размере 4.7 млрд.руб. явно обусловлен поступлениями от летнего выпуска облигаций на сумму 5 млрд.руб.). Иными словами, непосредственно с кэшем у Энел ОГК-5 проблем нет. А что с FCF? Каждый из годов в промежутке 2008-2011 приносил компании отрицательный FCF – от 4 млрд.руб. до 12 млрд.руб. (должен сразу сказать, что FCF я рассчитываю по классической формуле: ОДП - CAPEX. У меня сложилось подозрение, что компании группы Enel дополнительно исключают из ОДП проценты, что, в целом, как экономически обосновано, так и соответствует нормальной практике). Связано это, разумеется, с огромными инвестициями компании в основные средства, которые позволили ОГК-5 первой из генерирующих компаний выполнить свои инвестиционные обязательства в России. Цена этого – не выплата акционерам ни копейки дивидендов за последние пять лет. Энел ОГК-5 так прямо и заявляет в годовом отчёте за 2011 год: «Отсутствие дивидендных выплат по итогам 2007−2010 финансовых годов объясняется реализацией Обществом масштабной инвестиционной программы». Коль скоро инвестиционные обязательствавыполнены, стоит ли ждать дивиденды в ближайшее время, в т.ч., по итогам 2012 года? Для ответа на этот вопрос необходимо сначала ответить на ряд технических вопросов: Каковы база расчёта и размер дивидендов в соответствии с регламентирующими документами компании? Каков прогноз финансовых показателей по итогам 2012 года? Каковы дальнейшие перспективы как компании, так и выплат последней дивидендов акционерам, начиная с 2013 года? Факультативный вопрос: какова вероятность распределения компанией значительной нераспределённой прибыли прошлых лет? Устав Энел ОГК-5 ответа на первый вопрос не даёт. Из прошлогоднего годового отчёта следует, что ещё в 2006 году в компании был утверждён Стандарт дивидендной политики, который, впрочем, отсутствует в свободном доступе. Также из него следует, что существует некое Приложение 1 к методическим указаниям по расчётам дивидендов, которое определяет размер минимальной доли чистой прибыли, направляемой на выплату дивидендов. В свободном доступе его, разумеется, также нет. Вместе с тем, Энел ОГК-5 – часть международной группы. Можно ли предположить, что дивидендная политика «большого» Enel распространяется на его российскую дочку? Предположение очень небесспорное, но это хотя бы какая-то зацепка для начала. Сам Enel летом прошлого года выпустил пресс-релиз, согласно которому «Since 2012, Enel's dividend policy is to distribute to its shareholders 40% of Net Ordinary Income of the Group in one single payment in June of each year». Под термином Net Ordinary Income понимается чистая прибыль от обычной деятельности компании, т.е. без учёта доходов от продажи активов. Такие доходы у Энел ОГК-5 есть, но по итогам и 2010 и 2011 годов их размер находился на уровне 2 млн.руб., что на фоне чистой прибыли: 5,3 и 3,3 млрд.руб., соответственно – совершенно не критично. Попробуем спрогнозировать ЧП компании по итогам 2012 года. Сделать это достаточно сложно, т.к. в отличие от операционной прибыли, динамика которой в разрезе кварталов более-менее понятна, чистая прибыль 4 квартала у Энел ОГК-5 колеблется внутри каждого конкретного года совершенно по-разному: Думаю, имеет смысл использовать консервативный подход и сразу исключить 2008 год, как резко выбивающийся из колеи, рассчитав среднюю величину ЧП последнего квартала на основе только трёх последних лет. В результате такого расчёта прогнозное значение ЧП 4 квартала 2012 года составит 418’735’500 руб. – больше было только в 2008 году. Годовое значение ЧП, в таком случае, – 4’856’523’500 руб. Если Энел ОГК-5 действительно собирается платить дивиденды по итогам 2012 года, и если её Стандарт дивидендной политики определяет размер дивиденда, как 40% от чистой прибыли по РСБУ, то за прошлый год каждый акционер получит по 0,054919569 руб., т.е. по пять с половиной копеек, на акцию. При текущих ценах дивидендная доходность составит порядка 3.15-3.30%. Не густо. Однако я не уверен, что за базу расчёта будет браться чистая прибыль, определённая по российским стандартам бухгалтерского учёта. Логичнее было бы предположить, что российская дочка международной группы будет рассчитывать размер дивиденда на основе данных МСФО. А вот какова может быть величина ЧП по МСФО за 2012 год? Энел ОГК-5 публикует отчётность по МСФО дважды в год, однако по итогам 1 квартала и 9 месяцев готовит справку по основным финансовым показателям. Размер ЧП эта справка содержит, а вот величину EBITDA почему-то нет, что несколько сужает круг возможностей сравнительного анализа. Так, применить к прогнозу ЧП по МСФО подход, аналогичный тому, что был применён к прогнозу ЧП по РСБУ, крайне затруднительно, т.к. ЧП по международным стандартам внутри года вообще и за 4 квартал года, в частности, ведёт себя ещё более непредсказуемо, чем ЧП по стандартам российским: Экстраполяция среднего значения такого разброса на показатели 4 квартала 2012 года навряд ли даст сколь угодно приемлемый результат. С другой стороны, если нельзя сопоставить саму по себе ЧП, то наверняка можно найти те показатели, которые при соотнесении с ЧП по МСФО дают примерно одинаковый результат, и, таким образом, подходят для экстраполяции своего среднего значения на прогноз чистой прибыли. После сравнения ЧП по МСФО с ЧП по РСБУ, операционной прибылью РСБУ и МСФО, операционным денежным потоком по РСБУ и МСФО, EBITDA, FCF и даже размером ежегодного CAPEX, я остановился на следующих двух показателях: чистая прибыль по РСБУ, EBITDA по МСФО. Дополнительно в контрольных целях я использовал показатель операционной прибыли по МСФО. Если взять за основу соотношение чистой прибыли по МСФО и РСБУ, которое колеблется в диапазоне 1:1 – 1:1.5 (не считая сумасшедшего 2010 года, когда ЧП по МСФО была единственный раз ниже ЧП по РСБУ) при среднем значении этого соотношения за все периоды с 1 полугодия 2009 года по 1 полугодие 2012 года, равном 111%, то прогноз ЧП по МСФО за 2012 год составит примерно 5.39 млрд.руб. К слову, в качестве прогноза ЧП по РСБУ за прошедший год я использовал ту величину, что получил ранее на основе прогноза ЧП за 4 квартал 2012 года. В 2009 и 2011 годах полугодовая прибыль представляла собой, соответственно, 57% и 56% от годового значения. Получившийся прогноз легко укладывается в этот диапазон со значением 55%, что, в качестве контрольной процедуры, не может не радовать. Однако насколько имеет смысл рассчитывать среднее значение с учётом явно выпадающего из общей колеи 2010 года? Попробуем спрогнозировать ЧП 2012 года, сгладив непонятный скачок. В этом случае среднее значение соотношения чистой прибыли по МСФО и РСБУ составит не 111%, а 118%, а размер прогнозной ЧП-2012 – 5.73 млрд.руб. Доля полугодовой чистой прибыли прошедшего года в таком случае понизится до 52% от годового значения, что, тем не менее, по-прежнему соответствует горизонту 2009 и 2011 гг. Вместе с тем, оба варианта расчёта прогнозной ЧП не учитывают одного важного момента – прогноза самой компании. В отношении ЧП его и нет (во всяком случае, я его не нашёл). Но ещё в августе руководство Энел ОГК-5 озвучило свой прогноз EBITDA-2012 – 15 млрд.руб. Соотношение EBITDA и ЧП (МСФО) за последние три года практически не менялось, оставаясь в диапазоне 219-240%. Среднее значение соотношения – 229%, и если применить его к озвученному прогнозу EBITDA, то размер ЧП (МСФО) за 2012 год составит 6.56 млрд.руб. Очевидно, что все три получившихся значения ЧП не более чем прогноз. Тем не менее, разброс прогнозных данных составляет всего 20%, что, в целом, не слишком много. Если исходить из выплаты дивидендов в размере 40% ЧП по МСФО, получается, что на одну акцию придётся от 6.1 коп. до 7.4 коп., что при текущих ценах составит от 3.5% до 4.3% дивидендной доходности. Лучше, чем при расчёте размера дивидендов от ЧП по РСБУ, но всё равно достаточно мало. Ещё более актуальным вопросом, чем размер возможного дивиденда за 2012 год, является сама по себе вероятность выплаты такого дивиденда. Согласно всё тому же августовскому прогнозу самой компании объём капитальных вложений за 2012 год составит 12 млрд.руб., а «свободные денежные потоки в 2012 г. немного уйдут в зону отрицательных значений». За неимением другой возможности, я попробовал спрогнозировать ОДП (МСФО), используя всю ту жеэкстраполяцию среднего значения соотношения с показателем, по которому исторически имеет место наиболее ровный ряд таких значений. Более-менее этому соответствует ряд значений соотношения ОДП РСБУ и ОДП МСФО: разброс значений – от 55.3% до 65.2%. Заметно, что один и тот же кэш-показатель (сальдо операционного денежного потока) отличается в зависимости от стандарта БУ почти в два раза. Разница в моменте признания выручки или операционных расходов тут не работает – это кэш. Значит, главная причина расхождения – периметр консолидации. В любом случае, примерная тенденция соотношения ОДП РСБУ и МСФО имеет место, поэтому за основу я взял среднее значение последних трёх лет именно этого соотношения – 59.3%. Одновременно, в целях получения прогнозного базиса (ОДП по РСБУ) для определения прогнозной же величины ОДП (МСФО) я, полностью аналогично прогнозу ЧП (РСБУ) за 4 кв. и весь 2012 год, рассчитал значение операционной прибыли (РСБУ) – путём применения среднего значения доли операционной прибыли 4 квартала (или девяти месяцев) в годовом объёме за последние четыре года к имеющимся данным за 9 месяцев 2012 года. Прогнозное значение операционной прибыли 2012 года по итогам такого расчёта составило 9’939’443’076.97 руб. С учётом среднего за последние три года значения соотношения операционной прибыли и ОДП по РСБУ в размере 76.9%, прогнозное значение ОДП по МСФО составило 12’899’242’352.81 руб. Если Энел ОГК-5 рассчитывает FCF по классической формуле, то последний, если верить расчётам, должен быть положительным – причём, впервые за последние четыре года. Соответственно, принимая во внимание, что компания всё равно ожидает небольшого отрицательного значения FCF, возможны два варианта: либо компания более точно, чем я, спрогнозировала свой FCF, что очень логично, либо групповые стандарты требуют уменьшения ОДП не только на сумму CAPEX, но и на величину процентов уплаченных. Само по себе последнее вполне укладывается как в сложившуюся практику, так и в экономическую логику – ведь FCF, по сути, представляет собой свободные денежные средства компании, которые последняя генерит в рамках своей обычной деятельности за вычетом нормальных и необходимых для бизнеса расходов (затраты на производство и реализацию по основной деятельности, капитальные вложения, необходимые для нормального ведения бизнеса). Так почему же не отнести сюда и проценты по кредитным обязательствам? Изначально я был склонен скорее переоценить важность этого вопроса: как Энел ОГК-5 рассчитывает FCF – и вот почему. Если компания в дополнение к капитальным затратам исключает при расчёте свободного денежного потока проценты, то есть риск, что в случае с Энел ОГК-5 положительного значения FCF мы не увидим ещё долго. Однако если посмотреть на расчёт, то при величине процентов к уплате в 2012 году, равной значению 2011 года, ОДП должен вырасти всего на 3.52%, чтоб показатель FCF вышел в нуль. Если же, с учётом роста кредитных обязательств в 2012 году, размер уплаченных процентов в 2012 году или в 2013 году станет больше, например, в полтора раза, ОДП для тех же самых целей должен будет вырасти на 8.76%. Последнее – достаточно значительно, но, рискну предположить, что решаемо – даже если в перспективе скорее 2013, чем 2012 годов. Почему я считаю вопрос величины FCF достаточно важным. Дивиденды, не важно, как и на основе какой базы производится расчёт их величины, платятся из чистой прибыли. Но это – бухгалтерский учёт и, скажем так, высокая микроэкономика. Физически дивиденды всё равно платятся из кэша. Поскольку FCF считается в известной степени мерилом достаточности свободных средств у предприятия, я не могу представить себе ситуацию, когда последнее, регулярно получая чистую прибыль в отчётности и имея при этом отрицательный FCF, регулярно же платит дивиденды. Да, такое случается. Да, компания может привлечь заёмные средства для выплаты дивидендов. Но системно этого быть не может – не должно, во всяком случае. Особенно у дочки иностранной группы. Смотрим дальше. Если сделанное ранее предположение о размере возможного дивиденда за 2012 год более-менее верно, то величина средств, предназначенных к выплате, составит от 2.16 млрд.руб. до 2.29 млрд.руб. По итогам 9 месяцев прошлого года на счетах Энел ОГК-5 было почти 4.5 млрд.руб., большая часть из которых, похоже, образовалась по итогам выпуска облигаций на общую сумму 5 млрд.руб. летом 2011 года. Готов ли Enel инициировать выплату половины указанной суммы в виде дивидендов с учётом того, что в качестве транзакционных издержек будут заплачены как средний процент по облигационному займу (согласно ЕЖО за 3 кв.2012 года составляет 7.1%), так и российский налог у источника выплаты в соответствии с положениями Соглашения об избежании двойного налогообложения между РФ и Нидерландами (согласно пп.«а» п.2 ст.10 Соглашения составляет 5%). На месте Enel я, боюсь, уже на этом этапе решилбы, что дороговато получается. А если вспомнить, что доля миноритариев составляет аж 43.61%, то, говоря откровенно, я не вижу большого резона для Enel согласовать такой размер транзакционных издержек для компании со своим 100-процентным менеджмент-контролем при том, что на выходе сам Enel получит лишь чуть больше половины. Поэтому рискну предположить, что по итогам 2012 года не будет, как минимум, сколь угодно существенных дивидендов, и очень удивлюсь, если будет принято решение выплатить какую-либо значимую сумму. Справедливости ради, тем не менее, замечу, что указанные выше 4.5 млрд., несмотря на привлечение год назад плюс, до сих пор никуда не направлены (вопрос, конечно, что покажет отчётность по состоянию на 31.12.2012) – неужели кэш хранится всё-таки под распределение дивидендов? Вообще, имеет смысл понять, насколько сам Enel заинтересован в дивидендах. Зачем они ему? Конечно, в первую очередь, для того, чтоб отбить сделанные инвестиции. Пытается ли итальянский концерн вернуть затраченные средства каким-то иным образом, кроме дивидендов? Похоже, что не особо: Enel затратил на приобретение своей доли в ОГК-5 в общей сложности около 2.61 млрд.евро., из которых – только с определённой долей условности – за четыре последних года возвратил всего 134.6 млн.евро, т.е. чуть больше 5%. Отдельно замечу, что я намеренно не рассматриваю в этом контексте продажу электроэнергии и предоставление мощности Русэнергосбыту, которым на 49% владеет Enel, т.к., даже при том, что потенциальным косвенным доходом итальянцев можно было бы считать ту гипотетическую часть распределяемой в их адрес чистой прибыли, которая, возможно, была получена от закупок Русэнергосбытом у Энел ОГК-5 мощности и электроэнергии по ценам ниже рынка, я вполне уверен, что такой возможный доход Enel тем более не станет рассматривать, как покрытие своих инвестиционных затрат в связи с приобретением Энел ОГК-5(хотя не спорю, что может быть и диаметрально противоположное мнение по этому вопросу). Более того, я уверен, что приведённые закупки (преимущественно работ и услуг) сам Enel возвратом инвестиций не считает, а рассматривает, как совершенно отдельную и, главное, крайне необходимую для своей российской дочки вещь. Казалось бы – дивидендам быть? На мой взгляд, вся надежда только на высокие стандарты корпоративного управления Энел ОГК-5. Просто потому, что самому Enel дивиденды от своей российской компании не нужны вообще. Как известно, Enel в течение нескольких лет, несколькими же итерациями скупил 56,39% акций ОГК-5, что составляет 19’946’213’490.84 акций. Общие затраты итальянского концерна в связи с этим составили 2.61 млрд.евро. В пересчёте на рубли средняя цена приобретения одной акции составила примерно 5.23 рубля. При гипотетически рассчитанных максимально возможных дивидендах 2012 года в размере 7.42 копейки на акцию, дивидендная доходность инвестиции Enel составит 1.42%. Дела у партнёров PFR Partners Fund I Limited обстоят несколько лучше: при затратах на приобретение 9’350’472’893 акций, равных 625 млн.долл.США, дивидендная доходность при тех же предпосылках составит 3.58%. Можно, конечно, предположить, что в Стандарте дивидендной политики Энел ОГК-5 указано, что минимальный размер дивидендов составляет не 40% от Net Ordinary Income, как у мамы / бабушки, а, допустим, 80-100% всей чистой прибыли по МСФО. Дивидендная доходность фонда составит в таком случае 7-9%, что уже очень хорошо, а Enel – 3-3.5%. За этим ли итальянский концерн шёл в Россию? Сделаем ещё одно предположение: пусть цели Enel при входе в Россию были совершенно другие и носили строго стратегический характер – тем не менее, итальянцы не готовы отказаться от сбора доходности по принципу «копейка рубль бережёт», да и партнёры из PFR Partners Fund I Limited намекают, что им дивиденды совсем не помешают. В таком случае, не остаётся ничего, кроме как предположить, что дивиденды по итогам 2013 года действительно будут выплачены – вопрос только в их размере. Попробуем посмотреть, что можно будет получить на выходе. Несмотря на то, что бизнес-план самого Enel на 2012-2016 гг. предусматривал закрепление показателя EBITDA-2012 Энел ОГК-5 на уровне 500 млн.евро, прогноз руководства самой российской дочки в отношении прошедшего года – 15 млрд.руб., т.е. ~370-375 млн.евро. Это свидетельствует о том, что прогнозы российских аналитиков на финансовые показатели ОГК-5 за 2012 год оказались более реалистичными, чем прогнозы материнской компании – большинство склонялось к мысли, что показатель EBITDA не превысит 400 млн.евро. Цель по EBITDA для ОГК-5 на 2014 год – ~600 млн.евро, однако я скорее согласен с российскими аналитиками, которые снова считают, что этот показатель не превысит 400 млн.евро, достигнув 350-365 млн.евро. Причин тому несколько: постепенное выравнивание спроса и предложения на российском рынке за счёт ввода новых генерирующих мощностей и строительства потребителями собственных мощностей (=> снижение выручки в абсолютном выражении), серьёзное замедление или снижение темпов роста тарифов на различные виды электроэнергии и предоставление мощности (=> снижение темпов роста выручки относительно темпов роста затрат, снижение маржинальности продаж), рост цен на сырьё, в первую очередь – на газ (несмотря на то, что крупнейшая ГРЭС ОГК-5, Рефтинская, в качестве сырья использует уголь, рыночные цены на который сейчас находятся под давлением, остальные три ГРЭС работают на газе, резервным сырьём по отношению к которому выступает мазут) (=> рост затрат на сырьё), изношенность основных фондов на всех четырёх ГРЭС (средний возраст оборудования и агрегатов на Рефтинской ГРЭС – 32-42 года, на Конаковской ГРЭС – 42-47 лет, на Среднеуральской – 47-65 лет, на Невиномысской – 48-52 года) (=> рост затрат на ремонт, снижение FCF за счёт CAPEX на поддержание/модернизацию). Справедливости ради стоит сказать, что имеются единичные агрегаты и оборудование, чей возраст не превышает 10 лет. Таким образом, есть некоторые основания предполагать, что значительного изменения и EBITDA, и ЧП в 2013 году в сравнении с прогнозными итогами 2012 года произойти не должно. Принимая во внимание корреляцию этих двух показателей с ОДП с поправкой на возможный рост процентных и прочих расходов, можно также предположить, что операционный денежный поток может сохраниться на прежнем уровне или незначительно вырасти (например, продемонстрирует те же темпы роста, что и по итогам 2012 года). Если предположения верны, то в 2013 году может получиться достаточно интересная картина: при заявленной инвестиционной программе размером 47.5 млрд.руб. на период 2012-2016 гг. и прогнозе её освоения в 2012 году аж на 12 млрд.руб., среднегодовой CAPEX на оставшиеся четыре года составитчуть меньше 9 млрд.руб. Это может привести к положительному значению FCF в размере 4.37 млрд.руб. или, если компания исключает в целях расчёта свободного денежного потока также и проценты по кредитным обязательствам, – 2.34 млрд.руб. Те самые цифры, которых так не хватает для уверенности относительно выплаты дивидендов уже за 2012 год. Во втором случае даже если проценты в 2013 году вырастут, скажем, в полтора раза, это всё равно оставит FCF ОГК-5 в положительной зоне со значением больше 1 млрд.руб. Есть все основания выплатить дивиденды. А если компании удастся улучшить ситуацию с динамикой оборотного капитала, которая вызывает вопросы по итогам 9 месяцев 2012 года, то таких оснований (в виде роста FCF и экстра кэша) станет ещё больше (в цифрах девяти месяцев это дало быположительный эффект почти на 1.1 млрд.руб., приводя значение FCF’ к 2.4-3.5 млрд.руб., а FCF – 5.5 млрд.руб.). Да, если размер дивидендов действительно ограничивается 40% нормализованной чистой прибыли, то мы снова упираемся в 3-4.5% дивидендную доходность по нынешним ценам (предполагая, что ЧП сама по себе практически не изменится в сравнении с прогнозом 2012 года). Но если Энел ОГК-5 будет готов направить на дивиденды весь или большую часть заработанного FCF, то никто не помешает СД компании принять решение о распределении прибыли прошлых лет – ровно до размера заработанного FCF. К слову, активно поддержать такой вариант могло бы ИНТЕР РАО, но, увы, - оно больше не акционер Энел ОГК-5, а если я правильно читаю Закон «Об акционерных обществах», то право на получение дивидендов имеют лишь лица, включённые в список лиц, имеющих правоучаствовать в общем собрании акционеров, на дату составления такого списка. А жаль – дар убеждения у государственных корпораций, как известно, достаточно высок. Вместе с тем, не менее вероятным сценарием мне представляется следующий. Если регуляционное ужесточение условий работы энергетических компаний вообще и генерирующих, в частности, продолжится и в будущем, а также если цены на газ внутри РФ будут расти, при том, что предложение мощности и электрической энергии начнёт превышать на рынке спрос, то я бы не стал исключать, что Enel захочет продать свою российскую дочку, как не совсем оправдавшую бизнес-ожидания. На мой взгляд, это может быть тем более вероятно, что доля EBITDA ОГК-5 (400-800 млн. до 2016 года по прогнозам самого Enel) в объёме дивизиона International группы Enel составляет всего треть (в то время, как половина показателя приходится, к слову, на Словакию) и всего 2.4-4.2% в общем объёме концерна на четырёхлетнем горизонте. Если же сюда добавить акцент, который Enel делает на инвестиции в Словакию, то вообще становится не очень понятно, почему итальянцы до сих пор не продали свою долю в российской компании какому-то другому стратегическому инвестору (например, какой-то российской гос.корпорации), или посредством публичного размещения (за которое теоретически могли бы ратовать PFR Partners Fund I Limited, ЕБРР и даже РФПИ), средства от чего могли бы быть направлены на развитие атомной энергетики в Словакии. В этом, на мой взгляд, мог бы быть и позитивный момент: в случае продажи доли в ОГК-5, Enel, я почти уверен, захотел бы использовать нераспределённую прибыль прошлых лет ОГК-5 по максимуму и дать прощальный залп из дивидендов. Однако, аналогично ситуации с ТНК-ВР, в случае со стратегом возник бы риск, что стороны возможной сделки договорились о не выводе кэша и что невыплата прежним акционерам дивидендов «уже учтена в цене сделки». С другой стороны, принимая во внимание мизерные в общем масштабе концерна размеры ОГК-5, первый вполне может позволить себе не обращать слишком пристального внимания на не слишком положительные тенденции на российском энергетическом рынке, вместо это ежегодно требуя от своей российской дочки «revamping initiatives» (правда, не очень понятно, каких именно) и «strict financial discipline in investment decisions». Резюмируя: Рентабельность ОГК-5 по всем видам прибыли соответствует или опережает уровень аналогичного показателя у прямых конкурентов. Вместе с тем, FCF по итогам 2012 года окажется в небольшом минусе или в совсем небольшом плюсе. Принципы дивидендной политики Энел ОГК-5 оказались для меня тайной за семью печатями: ни один из внутренних регламентирующих документов по вопросу не был обнаружен в свободном доступе. Соответственно, размер возможных дивидендов – вопрос исключительно дискуссионный. Моё предположение – в той или иной степени соответствие размера дивидендов от ОГК-5 размеру дивидендов от самого Enel, который, в свою очередь,определяется, как 40% от чистой прибыли без учёта доходов от продажи активов. Вероятность выплаты Энел ОГК-5 дивидендов уже по итогам 2012 года хотя и существует, но, на мой взгляд, достаточно низка, принимая во внимание прогнозное значение FCF. По текущим ценам приобретения возможная дивидендная доходность за 2012 год при условии, что компания всё-таки начнет, наконец, распределять чистую прибыль, может составить ~3-4.3% в зависимости от методики определения базы распределения дивидендов. Принимая во внимание внешние факторы, а также рост кредитных обязательств Энел ОГК-5, чистая прибыль компании в 2013 году может остаться на уровне 2012 года. То же относится и к возможному размеру дивидендов. Исключением может стать ситуация, когда компания решит направить на распределение значительную нераспределённую прибыль прошлых лет. С учётом сумм, которые могут быть получены Enel от ОГК-5 в виде дивидендов за 2012 или 2013 гг., дивидендная доходность итальянского концерна составит порядка 1.42%. На мой взгляд, Enel не рассматривает дивиденды от ОГК-5 в качестве источника покрытия вложенных инвестиций. Вместе с тем, сумма расходов, понесённых ОГК-5 по договорам с компаниями группы Enel составила за 2008-2011 гг. 134.6 млн.евро, что составляет всего 5.16% от 2.61 млрд.евро, затраченных Enel на покупку доли в ОГК-5. В связи с этим, на мой взгляд, итальянцы, как минимум – до настоящего времени, не рассматривали договоры со связанными сторонами в качестве механизма частичной компенсации своих инвестиционных расходов. Не самым плохим вариантом могла бы стать продажа Enel своей российской дочки кому-то из крупных стратегов, включая российские гос.корпорации – при условии, конечно, что итальянцы захотят получить прощальный дивиденд, на который пустят всю или большую часть нераспределённой прибыли Энел ОГК-5. На мысль о продаже Enel могут натолкнуть как необходимость финансирования своего атомного проекта в Словакии, так и, в первую очередь, негативные макрофакторы на российском рынке (рост предложения мощности и электроэнергии в связи с вводом новых объектов; рост затрат на сырьё с опережением роста тарифов на мощность и электроэнергию; ужесточение регуляционного воздействия в отношении как энергетики, в целом, так и генерации, в частности; высокая изношенность основных фондов всех четырёх ГРЭС). Кроме того, значимость ОГК-5 в масштабах группы Enel – вопрос дискуссионный: 2.4-4.2% EBITDA в масштабах всей группы.