Получайте новости с этого сайта на
Stavo_Kevedev

"Извините, был напуган"

Насколько обоснован обвал котировок ТБХ (ТНК-ВР) вчера и сегодня?

Что имеем:

- Некое заявление И.И.Сечина, прозвучавшее вчера в рамках телеконференции с инвестиционным сообществом, что дивидендная политика ТНК-ВР будет скорректирована в соответствии с интересами Роснефти.
- Заявление всё того же И.И.Сечина, что дивидендная политика Роснефти, предполагающая выплату 25% чистой прибыли по МСФО, не изменится.
- Общее опасение инвестиционного сообщества, что государственная компания точно всех кинет.

Замечу, что всё вышеприведённое это вовсе не факты - это трактовка фактов инвестиционным сообществом.

Вот как комментируют Опасение #1 Ведомости: "Отвечая в ходе телефонной конференции с инвесторами на вопрос управляющего фондами Prosperity Capital Management Ивана Мазалова о сохранении дивидендной политики TNK-BP (минимум 40% от прибыли), Сечин заявил, что «как только "Роснефть" консолидирует TNK-BP, это уже не будет компанией ТНК-ВР, поэтому некорректно задавать такой вопрос» (здесь и далее цитаты по «Интерфаксу»).
Я бы сказал, что И.И.Сечин просто-напросто ушёл от ответа.  Более того, его ответ не означает, что (а) дивиденды серьёзно снизятся, (б) не будет последнего залпа (правда, не означает и обратного).

Опасение # 2 - снова в изложении Ведомостей: "«Роснефть», по его [И.И.Сечина] словам, пока не планирует платить дивиденды более 25% от прибыли"
Равнозначно ключевыми моментами тут можно назвать как "не планирует платить", так и "пока".  Конечно, ожидать от Роснефти дивидендной доходности 10% и более - по меньшей мере странно.  Но это сегодня и в следующем году.  Кто знает, что скажет ВВП через 2 года?

Наконец, Опасение # 3 - оно самое интересное.  Каков будет механизм кидания бедных миноров ТНК?

Вот как выглядит корпоративная структура гр.ТНК-ВР (скопирована с корпоративного сайта):



Вероятнее всего, что я смотрел не очень внимательно, но я нигде не обнаружил указания, кто именно приобретается Роснефтью.
При этом логично предположить, что всё-таки покупаются доли BP и AAR именно в головной конторе группы, TBL.  Косвенным подтверждением этого в моих глазах является тот факт, что один из моих знакомых, работающий в Роснефти, некоторое время назад участвовал в определении юрисдикции с минимальным налогообложением для некой крупной сделки.  Рискну предположить, что такой сделкой стала покупка долей TBL, которая, получается, прошла через один из оффшоров Роснефти.

Как само по себе это влияет на положение миноров ТБХ?  Никак.

Снова обратимся к Ведомостям: "В разговоре с инвесторами Сечин подчеркнул, что дивиденды ТНК-ВР, который из-за конфликта акционеров в этом году еще не выплачивались, — «это средства, которые также будут направлены на снижение долговой нагрузки» «Роснефти»."

То есть, средства, ожидавшиеся всеми, как дивиденды, будут направлены на погашение долгов Роснефти.  Беда.  Для акционеров TBL - однозначно (если, конечно, этот факт не был учтён в цене сделки - а он был).  А для акционеров ТБХ?  Если не ОАО "НК Роснефть" приобрело ОАО "ТБХ", а некий оффшор Роснефти купил TBL, то, по идее, возможны следующие варианты:
- И.И.Сечин под "средствами на снижение" понимал будущие денежные доходы Роснефти, как акционера, которые она получит, купив TBL.
- И.И.Сечин под "средствами на снижение" понимал любой кэш любой компании гр.ТНК-ВР, который так или иначе будет выкачан в интересах Роснефти только.

Что получается, если правилен первый вариант, если он имел в виду ликвидную подушку самого TBL?  Давайте посмотрим - 6 месяцев 2012 года:





Денег у TBL вроде как вполне себе пристойное количество - $2.43 млрд.  Но это - консолидированная отчётность головной компании всей гр.ТНК-ВР.  Сколько денег на самом TBL?  Ни малейшего понятия - я сходу не нашёл stand-alone по TBL.  Зато нашёл конослидированную отчётность ТБХ:







Из $2.43 млрд. на деньги ТБХ приходится $1.64 млрд.  То есть, на самом TBL и его дочках, не относящихся к ТБХ, есть всего $0.79 млрд.  Тоже неплохо - но поможет ли эта сумма Роснефти в борьбе с долговой нагрузкой?  Маловероятно.  Значит, деньги с ТБХ всё-таки придётся поднимать.  И вот это - ключевой момент.  Не особо задумываясь над деталями и вариантами, я с ходу назову четыре варианта подъёма денег наверх, широко распространённые на российском рынке:

1) Дивиденды.   У ТБХ есть копии всех необходимых сертификатов резидентства и хорошая история дивидендных подъёмов, не раз смотревшиеся российскими и кипрскими налоговыми органами.  В связи с этим, есть все основания считать, что, как и раньше, будет применена неоспоримая ставка 5% налога с доходов.  Вполне себе нормальный размер транзакционных издержек (во всяком случае - большей их части в данной конкретной ситуации).

2) Заем.  Ничто не мешает СД ТБХ принять решение о выдаче займа на $1.64 млрд. в адрес своей прапрабабушки.  При желании, собственно, можно через всю цепочку предков пройти, дав денег маме.  Минус: ТБХ будет вынужден начислять проценты по займу, увеличивая свою налогооблагаемую прибыль.  Однако, обойти можно как это само по себе (можно предусмотреть начисление процентов в конце срока действия договора займа, что автоматически сдвигает туда же образование налоговой базы по налогу на прибыль.  Позиции различных судов разнятся, но, думаю, что в отношении государственной компании они вспомнят завет самого И.И.Сечина: "Мы в доску разобьемся, чтобы вы были с нами счастливы"), так факт образования налогооблагаемой прибыли - были бы бухгалтер с налоговиком хороши.

3) Финансовая (безвозмездная) помощь.  По сути, то же самое, что и вариант с займов, разве что НК РФ не предусматривает никаких последствий при доле владения мамы дочкой более, чем на 50%, а ГК РФ напрямую запрещает дарение вообще.  Поэтому финансовая помощь используется крайне редко - все хотят избежать признания сделки противной основам нравственности и правопорядка, влекущего за собой взыскание всего нажитого в бюджет.

4) Покупка активов.  Так, СД ТБХ может решить, что без прямого владения долей в TOL, ЛИНИКе или Славнефти им не жить.  А уж то, что цена любой из этих долей или всех их вместе взятых равна как раз $1.64 млрд., это любая "Росфиноценкааудитэкспертиза" подтвердит.


Только вероятность применения третьего варианта, на мой взгляд, достаточно мала.  Вариант 2 вполне вероятен.  А вот варианты 1 и 4, как мне кажется, высоковероятны в равной степени.  Принимай я решение о схеме подъёма денег наверх, я бы остановился именно на одном из этих двух вариантов: первый - хорошо обкатан, прозрачен и прост донельзя, четвёртый - полностью отвечает идеалогии действий и корпоративного строительства любой российской государственной компании: единоначалие, централизация, пирамидальная структура и т.п.  Скорее я бы даже выбрал вариант 4 - если б работал в интересах Роснефти.  Что для меня, как для минора ТБХ, безусловно грустная история.  Однако, что сделает И.И.Сечин, покажет только время.

А был ли всё-таки оправдан обвал котировок?  На мой взгляд, он просто дал и по-прежнему даёт возможность закупиться ниже 60 руб.: если смотреть на цену ТБХ(Р) с точки зрения DDM, то текущие цены логичны при том же уровне дивидендов и ставке дисконтирования 20% или при ставке дисконтирования 10%, но размере дивидендов, уменьшеном вдвое.  Строго говоря, подразумевающееся снижение базы распределения дивидендов с 40% ЧП до 25%ЧП говорит как раз в пользу второго варианта.

Однако вопрос в том, насколько резонно применять 10% в качестве ставки дисконтирования в случае с Роснефтью?  Мне кажется, это чересчур консервативный?  радикальный? вариант.  Вкладывая в Роснефть, теперь уже во многом инвестируешь в нефтянку России саму по себе, а значит, ставка должна быть ниже.  А если так, то для себя справедливой ценой я навскидку назову диапазон 65-75 руб.  И мне в целях диви-инвестирования большая точность на данном этапе просто не нужна.

 

Добро пожаловать! Вы первый раз здесь?

Что вы ищете? Выберите интересующие вас темы, чтобы улучшить свой первый опыт:

Применить и продолжить