Скажу сразу - обзор будет достаточно поверхностным, в т.ч. и в связи с тем, что я не нашёл производственных показателей Химпрома. Тем не менее, возможно даже такой обзор сможет дать какие-то ответы на возникающие по эмитенту вопросы. ОБЩЕЕ ОПИСАНИЕ Доля экспорта в общей реализации Химпрома медленно, но верно снижается два последних года: Химпром верит, что вступление в ВТО простимулирует рост его экспортной составляющей, что, однако, одновременно снизит конкурентоспособность продукции на внутреннем рынке. Прогнозируемый результат - снижение общего размера выручки от реализации продукции. ОТЧЁТ О ПРИБЫЛЯХ И УБЫТКАХ Что демонстрирует нам PL Химпрома: 1) Начиная с 2007 года, выручка предприятия каждый год прирастает более, чем на 10% (кроме пост-кризисного 2009 года, когда её рост составил 0.9% в сравнении с кризисным 2008 годом), валовая прибыль - более, чем на 20% (опять же - кроме пост-кризисного 2009 года, в который валовая прибыль уменьшилась на 1.03%). Рентабельность по валовой прибыли стабильно высокая из года в год: только в далёкие 2006-2007 гг. она ниже 20%. 2) АХР (коммерческие расходы и АУР), в целом, растут из года в год: +23.06% - 2008 vs 2007, +15.57% - 2009 vs 2008, +2.64% - 2010 vs 2009, +19.84% - 2011 vs 2010. Однако, если посмотреть на отношение АХР и себестоимости реализованной продукции в каждый год, а также на долю АХР в общем объёме расходов, связанных с реализацией продукции, то станет видно, что рост АХР не так значителен: доля АХР в общем объёме расходов, связанных с реализацией, плавно растёт с 15.60% в 2006 году до 17.61% в 2011 году, а отношение АХР к себестоимости реализованной продукции за тот же период - с 18.49% до 21.37%. Да, рост имеет место, но, как известно, в какой-то момент субъект управления достигает такого размера, что перестаёт нуждаться в объекте управления :) Жир на предприятии, безусловно, имеется, и Акционер пока его ещё весь не вытащил. При этом, несмотря на упомянутый плавный рост АХР, рентабельность прибыли от продаж, в целом, также плавно растёт: с 9.29% в 2008 году до 11.40% в 2011 году. 3) Колебания процентов к уплате и получению, прочих доходов и расходов происходит скачкообразно, и единую тенденцию трудно поймать. Единственное: отрицательное сальдо этих статей в последние четыре года держится на уровне 350-370 млн.руб. (исключение - год 2009, когда оно составило 236 млн.руб.). 4) Динамика ЧП за год положительная на протяжении последних шести лет. Однако, признаться, меня она немного напрягает - есть что-то неорганичное в чередовании роста ЧП с +70% до +22%, с +22% до +280% и с +280% до +49%. Вместе с тем, рентабельность по ЧП стабильно растёт из года в год, что безусловно является положительным моментом. БУХГАЛТЕРСКИЙ БАЛАНС Что можно сказать про баланс Химпрома? "Видели мы ваш баланс". Валюта баланса неизменна последние четыре года, при этом, начиная с 2009 года, стабильно растёт нераспределённая прибыль; вырастет она и по 2012 году, если тенденция продолжится. Что не очень понравилось: в 2011 году происходит некоторое затоваривание - запасы растут на 8.9% в сравнении с 2010 годом. При этом по состоянию на конец 1 полугодия 2012 года запасы возрастают дополнительно ещё на 11.2%. Одновременно в 1 полугодии 2012 года почти в три раза по сравнению с концом 2011 года растёт просроченная задолженность покупателей и заказчиков, общая величина долгосрочной ДЗ также возрастает в три раза, а снижение краткосрочной ДЗ в 1 полугодии 2012 года на 3.1% не нивелирует её рост в 2011 году на 10.6%. При этом краткосрочная ДЗ по покупателям и заказчикам возрастает почти на 15% как в 2011 году, так и за первые шесть месяцев 2012 года. Возможно, большая часть роста краткосрочной ДЗ покупателей и заказчиков связана с ростом выручки, тем не менее, тенденция мне не очень нравится, если смотреть на неё вкупе с общим ростом ДЗ и запасов. Если же дополнительно учесть, что компания, начиная с 2011 года, целенаправленно снижает КЗ перед поставщиками и подрядчиками: -12.1% - 2011 vs 2010 и -25.1% - 6 m 2012 vs 2011 - то картина управления ликвидностью, на мой взгляд, складывается не самая радужная. Тогда как погашение 86% КЗ ТГК-5, принадлежащей КЭС-Холдингу, укладывается в общечеловеческую логику, необходимость оплаты 100% КЗ перед гидровской Чувашской энергосбытовой компанией лично у меня вызывает вопросы. Напоследок - рынок оценивает Химпром почти в три раза ниже собственного капитала: рыночная капитализация по состоянию на 30.06.2012 составила 754.5 млн.руб. ОТЧЁТ О ДВИЖЕНИИ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ Отчёт о движении денежных средств лично меня совершенно не радует: 1) Сальдо ОДП в 2011 году отрицательное - подобное имело место только в кризисный 2008 год. 2) FCF отрицательный - причём, не только в далёкие 2006 и 2008 гг., но и в прошлом году. 3) CAPEX в 2011 году резко снижается: в 2 раза в сравнении с каждым годом промежутка 2006-2009 и в целых 4 раза, если сравнивать с 2010 годом. 4) При этом ЧП за 2011 год самая высокая за последние шесть лет - и также самые высокие дивиденды. 5) В 2010 и 2011 гг. Химпром платил ЗАО Ренова Оргсинтез вознаграждение за оказание услуг управляющей организации: 1% от нетто-выручки - первые полтора года, 1.5% от выручки - вторую половину 2011 года. Это - 55-90 млн.руб. в год. Этого, однако, оказалось мало - в 2011 году Химпром перечислил в Благотворительный фонд ЗАО Ренова Оргсинтез средства в размере 130 млн.руб. Можно сказать, что сходу идентифицированные управленческие дивиденды в 2011 году составили 203 млн.руб., и только они одни превысили сумму официально распределяемых дивидендов почти в 6.5 раз. Я не стал копаться дальше, но могу предположить, что найдутся и другие управленческие дивиденды, которые Ренова или фактически аффилированные с ней компании получили в 2011 году от Химпрома. РЕЗЮМИРУЯ: 1. Финансовые результаты от реализации продукции плавно растут. Рентабельность любой прибыли имеет положительную динамику. АХР более-менее контролируются менеджментом. 2. Управление ликвидностью хромает: рост запасов и ДЗ, снижение КЗ. 3. Дивиденды 2011 года оказались рекордными за последние 6 лет. Есть ли шанс, что в 2012 году получится нечто подобное? Безусловно есть: Химпром из года в год делает основной результат в 3 квартале года. 4. Вместе с тем, серьёзное снижение капитальных затрат, а также отрицательные ОДП и FCF в 2011 году серьёзно настораживают. 5. Анализ публичных данных не позволяет утверждать, что Химпром хоть чем-то отличается от других компаний, входящих в олигархическую группу, которые при этом являются не основным бизнесом Акционера: связанные сделки, использование компании и её средств в интересах основного бизнеса акционера (погашение КЗ ТГК-5, подъём минорокидающих управленческих дивидендов, в т.ч. через плату за управление и "платежи по распоряжению" - отчисления в благотворительный фонд управляющей компании, т.п.). 6. Основной Акционер запланировал доп.эмиссию Химпрома, которая позволила бы в конечном итоге консолидировать 95% акций, что может привести к принудительному выкупу акций миноритариев. В настоящее время доп.эмиссия заблокирована в связи с её оспариванием в судах: http://www.biztass.ru/news/one/29646, http://www.biztass.ru/news/one/33563 С учётом всего вышеизложенного, лично я, хотя и не стану пока что продавать свои три копейки, покупать новые бумаги точно не буду: мрачноватая картинка нарисовалась. Наконец, мелочь - но всё-таки: возможно, я был невнимателен, но я нигде не обнаружил, что дивиденды минорам выплачиваются Химпромом иным образом, кроме как при личной явке в кассу предприятия. Более того, в ЕЖО эмитент, раскрывая причину неполной выплаты дивидендов, так честно и пишет: "Неявка акционеров за причитающимися дивидендами". Есть риск, что для превращения начисленного дохода в реальный кэш придётся смотаться в Чебоксары на денёк-другой - кто со мной?