У ЦМТ пять видов деятельности, приносящих примерно 90% выручки: предоставление в аренду офисов и нетиповыхпомещений, продажа гостиничных номеров, предоставление в аренду квартир, услуги питания, конгрессно-выставочные услуги. Замечательный рост как по итогам 2011 года, так и за последние четыре года демонстрируют объёмы предоставления в аренду офисов и услуг питания. Первое обусловлено, в первую очередь, вводом в эксплуатацию нового офисного здания, а также увеличением загрузки (так, загрузка офисного здания-3 составила 100% по итогам 9 месяцев 2012 года), а второе связано с ростом количества крупных конгрессно-выставочных мероприятий. При этом по итогам 9 месяцев 2012 года значительный рост объёмов реализации к аналогичному периоду 2011 года произошёл по всем основным видам деятельности, кроме предоставления в аренду квартир. Финансовые показатели ЦМТ вообще впечатляют: рентабельность по операционной прибыли в последние два года составляет 30%, по чистой прибыли – почти 25%, по EBITDA – чуть выше 35%. Для сравнения – данные по некоторым гостиничным комплексам: хорошие показатели только у гостиницы «Пекин», но в таблице ниже чистая прибыль нормализована на величину созданного резерва по сомнительным долгам в размере 72’410’000 руб. Без такой нормализации рентабельность ГОК «Пекин» по чистой прибыли составит 2.2%. Изначально вопросы вызвал размер коммерческих и административно-управленческих расходов, но при приближении стало ясно, что это не более, чем особенность разнесения расходов в бухгалтерском учёте ЦМТ: сравнимая пропорция прямых производственных, коммерческих расходов и АУР наблюдается у ГК «Космос», при этом разбивка расходов, связанных с производством и реализацией услуг (включая коммерческие и АУР) никаких особых вопросов у меня не вызвала, кроме того, что она регулярно раскрывает 90-95% расходов, в то время как оставшиеся 5-10% не фигурируют даже под маркой «Прочие». Также первоначально меня смутили прочие доходы и расходы, обороты которых составляют 500-800 млн.руб. в год – их расшифровки я нигде не смог найти. Вместе с тем, если посмотреть на Отчёт о движении денежных средств, то становится ясно, что указанные прочие расходы из Отчёта о прибылях и убытках, в первую очередь, включают в себя прочие налоги и сборы (в основном – налог на имущество), а величина непосредственно прочих расходов в CF впоследние два года колеблется в диапазоне 80-115 млн.руб. Что это? У меня ответа нет – прочее… Вместе с тем, названные суммы совершенно не критичны, если посмотреть на CF ЦМТ: остаток денежных средств на конец года за 2008-2011 составляет 1-3 млрд.руб., FCF за последний год – почти 1.3 млрд.руб. Даже взрывной рост краткосрочной ДЗ в 3 квартале 2012 года на 62.9% (220 млн.руб.) не сильно испортит картину 2012 года, хотя и не очень понятно, с чем именно он связан. ДЗ покупателей и заказчиков у ЦМТ, в общем-то, расти не должна: проживание в гостинице и услуги питания оплачиваются, можно сказать, в режиме онлайн, а аренда офисов предусматривает авансовую оплату, а также внесение арендатором страхового депозита. Значит, если мыслить логически, в 3 квартале ЦМТ сам произвёл предоплату каких-то работ. Однако сам эмитент в ЕЖО за 3 квартал отмечает, что «…активы, по которым у Общества возникает потенциальный кредитный риск, представлены в основном дебиторской задолженностью покупателей и заказчиков. У эмитента разработаны процедуры, обеспечивающие уверенность в том, что продажа товаров и услуг производится только покупателям с соответствующей кредитной историей, а операции по получению арендного дохода осуществляются преимущественно на условиях предоплаты». Кроме того, в расшифровке ДЗ в том же ЕЖО большая часть задолженности (558.6 млн.руб. из 703.46 млн.руб.) проходит именно по строке «ДЗ покупателей и заказчиков», а не в составе прочей. Резюмирую – что это за дебиторка покупателей, мне не понятно. Вероятнее всего, она частична связана с прочей реализацией. Ещё один «балансовый» момент: в 3 квартале произошло снижение КЗ ЦМТ чуть более, чем на 100 млн.руб. (-7.1%). На мой взгляд, это не критично с учётом того, что за первые полгода 2012 года КЗ выросла на 14% и сейчас превышает свой уровень по состоянию на 31.12.2011. Кроме того, на фоне отличного CF ЦМТза 2011 год эти 100 млн. просто теряются. А если говорить про управление ликвидностью в целом, то стоит вспомнить, что ЦМТ регулярно размещает свободные денежные средства на депозитах, и в 2011 году процентный доход от таких размещений составил 88 млн.руб., что вполне сопоставимо с упомянутыми 100 млн.руб. снижения КЗ. В завершение разговора о балансе – рыночная капитализация ЦМТ составляет: по состоянию на 30.09.2012 – 11’149’296’000 руб., по состоянию на 26.12.2012 – 11’177’784’000 руб. То есть рынок оценивает ЦМТ ниже собственного капитала примерно на 10%. Если же посмотреть на цену акции ЦМТ через DDM, приняв за ставку дисконтирования, скажем, 15-17%, то получится, что ЦМТ, как дивитикер, переоценён на 17-34%, соответственно. Размер ставки дисконтирования – вопрос, безусловно, дискуссионный: что из других инструментов со схожим риском даёт аналогичную доходность? К примеру, депозиты в ряде банков второго эшелона можно открыть под 12%. Банк может обанкротиться, но свои 625’000 тела депозита и проценты я смогу гарантированно вернуть. Может ли обанкротиться ЦМТ? В обозримом будущем я таких перспектив не вижу. Атака а-ля ЮКОС? На мой взгляд, исключено: при всех негативных моментах государственного вмешательства в дела бизнеса, в целом, и особенностях российского корпоративного управления, в частности, то была разовая порка, хотя и больших масштабов. Выступает ли для кого-то ТПП РФ бельмом на глазу? Не похоже. Акция ЦМТ может упасть в цене – да и должна, на мой взгляд – ну, так потому и ставка дисконтирования выше. Спорить, в общем, можно достаточно долго. Понятно, что если заявить 25% в качестве ставки дисконтирования, то downside будет ещё больше. Вопрос в том, каковы риски и перспективы ЦМТ вообще и как дивитикера, в частности. Основной риск я вижу в том, что предложение на аналогичные услуги сравняется со спросом или превысит его. ЦМТ в своём ЕЖО отмечает, что ряд девелоперов начал или анонсировал строительство офисных центров и МФК – однако это вопрос не одного года. Спрос на услуги ЦМТ колеблется незначительно, оставаясь при этом стабильно высоким, даже несмотря на наличие «Москва-сити» в непосредственной близости: средняя загрузка офисных площадей по всему ЦМТ составила 95%, при этом по офисному зданию-3 – 100%. Более того, сам ЦМТ рассматривает это соседство положительно, рассчитывая на повышение спроса на гостиничные услуги. Что касается почти полной загрузки офисных площадей, то в этом есть как несомненный плюс, так и риск будущих периодов: куда расти в будущем? Если мы посмотрим на динамику доходов за 9 месяцев 2012 года в сравнении с 9 месяцами 2011 года (без учёта снижения выручки от прочей реализации), то увидим, что две трети роста обусловлены вводом в эксплуатацию новых площадей: У ЦМТ большие планы, связанные с капитальными вложениями: реконструкция инфраструктуры, лифтового и эскалаторного оборудования зданий первой очереди ЦМТ, а также полная реставрация фасадов этих зданий. Кроме того, запланировано строительство объекта многофункционального назначения на участке по ул.Коцюбинского (где, к слову, расположен офис одного из акционеров, ООО «Проминекспо») и нового корпуса гостиницы на земельном участке по ул.Левобережная (ГК «Союз»). Не являясь экспертом-девелопером, я скептически отношусь ко всем этим расходам: отдача от дочерних компаний в виде дивидендов относительно невелика в масштабах ЦМТ, а что касается необходимой реконструкции, то при нынешней, и без того высокой загрузке объектов, она не привнесёт добавленной стоимости в ближайшей перспективе, хотя, без сомнения, должна позволить сохранить её в долгосрочной. Вместе с тем, с учётом генерящихся каждый год денежных потоков, а также принимая во внимание, что (а) расходы CAPEX сами по себе не затрагивают чистую прибыль и (б) тот факт, что дивиденды по факту составляют всего-навсего 9% ЧП, данные расходы капитального характера не должны ухудшить ситуацию с размером дивидендных выплат. Что, кстати, подтверждается предыдущими годами: у ЦМТ был значительный CAPEX (1-2 млрд.руб. в год) в 2008-2010 гг., однако дивиденды утверждались в размере 9-15% от ЧП. Другое дело, что пира прошлого года, когда на дивиденды было направлено почти 30% ЧП, может и не быть. Так сколько же чистой прибыли будет направлять ЦМТ в ближайшие годы? Попробуем спрогнозировать хотя бы 2012 год. Чистая прибыль ЦМТ за 9 месяцев 2012 года составляет 1’250’636’000 руб. и уже превышает размер годовой ЧП 2010 или 2011 годов. Валовая прибыль практически не меняется между кварталами внутри года, однако предполагать, что за 9 месяцев ЦМТ заработал 3/4 годовой ЧП некорректно: ЧП Центра в 4 квартале регулярно снижается относительно предыдущих кварталов. Не стану перенасыщать обзор таблицами, но то же самое имеет место в 4 квартале 2008 года (маржа по валовой прибыли – 24.9%, по операционной – 16.2%, по чистой – 7.4%), и лишь в 4 квартале 2009 года выбивается из общей тенденции (соответственно, 21.0%, 19.8%, 18.6%). С учётом того, что это, в первую очередь, объясняется ростом в 4 квартале почти каждого года величины АУР, а также принимая во внимание структуру и бухгалтерскую разбивку затрат ЦМТ, можно предположить, что в 4 квартале каждого года ЦМТ начисляет 13-ю зарплату / годовую премию – и навряд ли 2012 год стал исключением. Если предположение верно, то возникает вопрос, как считать возможную чистую прибыль 4 квартала 2012 года: как близкую к средней из последних четырёх лет или по наиболее консервативному сценарию 2008 года – 7.4%. Разница в размере ЧП в таком случае составляет 100 млн.руб. Соответственно, размер дивиденда может составить в таком случае от 9,56 коп. до 35,08 коп. на одну привилегированную акцию ЦМТ. Разброс получается чересчур большой – и обусловлен он, в первую очередь, направлением 29,94% ЧП на дивиденды в 2011 году. Возможно ли повторение подобного или то был разовый случай? Я склоняюсь ко второму варианту и вот почему. Возможно, что моё предположение ошибочно, но мне представляется, что направлением трети прибыли на дивиденды по итогам прошлого года мы обязаны Правительству Москвы. Которое, с одной стороны, целенаправленно тратило усилия на продажу долей в непрофильных активах, включая и ЦМТ, а, значит, предполагало, что рано или поздно продаст его, и потому снимало дополнительные сливки в виде дивидендов, а, с другой стороны, выполняло финансовое задание, пополняя доходную часть своего годового бюджета. Да, ТПП и тогда был мажором, но стоило ли ему ссориться с таким потенциально неприятным минором, как Правительство Москвы, особенно если принять во внимание, что эта уступка в смысле увеличения дивидендных выплат вполне могла оказаться разовой – как в итоге и получилось, коль скоро через полгода Москва продала свою долю всё той же ТПП. Станет ли ТПП инициировать направление на дивиденды части ЧП, сравнимой с направленной по итогам 2011 года? А зачем? ТПП РФ – общественная организация, целью которой не является извлечение прибыли само по себе. Фактор АЛОРа, как пробивного миноритария, ратующего за повышение корпоративного управления и привлекательности ЦМТ? В это, похоже, не верит и сам Анатолий Гавриленко: «По дивидендам вообще целая баталия вышла. Финансовый функционер Общества привел примеры дивидендов разных структур, но не учёл, что они из других секторов бизнеса. А ЦМТ – успешная и прибыльная организация. Как и другие подобные организации, могла бы платить от чистой прибыли 20% и выше. Но менеджмент кричит, что им нужны деньги на ремонт и т.д. Привыкли всю прибыль тратить на свои нужды. А то, что в нормальной компании надо соблюдать баланс интересов развития компании и получения прибыли для акционеров, думать не хотят. Больше всего мне понравились доводы финансового функционера, который заявил, что это постоянная проблема между мажоритарными и миноритарными акционерами. Что он имел в виду, я не понял. Неужели мажор ТПП РФ как-то получает свою выгоду через другие источники в ЦМТ, и дивиденды их не интересуют. Страшно даже об этом подумать» (http://gavrilenko.ag/blog/post/67/). Последнее предположение уважаемого Анатолия Григорьевича я склонен отнести к дискуссионным: не увидел чего-то совсем уж одиозного в отчётности – с одной стороны, с другой – чтоб всё чисто и честно было… Не бывает чистых бухгалтерий – бывает плохая проверка. Я в это верю. Фактор второго крупного минора, НПФ «Промагрофонд», я на данный момент не склонен учитывать: хотя его учредителями выступают, в частности, А.Б.Усманов и Лисин В.С., очевидно, что через фонд они решают свои социальные задачи, но ни в коем случае не зарабатывают. А значит, фонд будет молчать. Другое дело, что если бы Промагрофонд заговорил, то это получилось бы достаточно громко: Алишер Бурханович – человек серьёзный. С учётом всего вышеизложенного, я рискну экстраполировать дивидендную доходность трёх предыдущих лет, не принимая во внимание 2011 год, что на выходе даёт от 9.56 коп. до 16.60 коп. на одну привилегированную акцию ЦМТ – или 2.17%-3.77% дивидендной доходности по текущим ценам. Не густо. По размеру ЧП, направляемой ЦМТ на дивиденды, я полностью согласен с руководителем ИК АЛОР – не густо. К слову, если примерить к дивидендной доходности прикидки цены привилегированных акций по DDM, то при оптимистичном раскладе получится уже 4.5%-5.6%. Тоже мало, но хотя бы что-то. У меня нет ответа, стоит ли покупать ЦМТ. С одной стороны, бизнес невероятно понятен и прозрачен. Я понимаю, откуда берутся деньги и, в целом, на что они тратятся. Финансовые показатели ЦМТ замечательны. Вполне может оправдаться хотя бы один из двух расчётов: 1) ТПП РФ, хоть с подачи миноритариев, хоть сама по себе, но дойдёт до осознания того, что направить чуть больше ЧП на дивиденды при той кубышке, которая ежегодно пополняется, совсем не страшно. 2) Несмотря на строительство новых МФК и офисных центров, совсем уж глобальных рисков, связанных с конкурентами, для ЦМТ в ближайшей перспективе нет. Основная проблема мне представляется другой: самому по себе ЦМТ просто некуда дальше расти. А доходы от дочек незначительны и на общую картину влияют не сильно. Однако фундаментально у бумаг ЦМТ есть предпосылки роста. А значит, если не оправдается ставка на дивидендную доходность, то нельзя исключать, что сработает ставку на доходность курсовую. Вместе с тем, дивидендная доходность остаётся просто смешной даже сама по себе – а принимая во внимание текущую цену префов, она вообще неадекватна смешная. Удастся миноритариям переломить менеджмент ЦМТ и кураторов от ТПП РФ – ситуация может значительно улучшиться. Но вот удастся ли им? Буду рад ошибиться, но я в ближайшей перспективе предпосылок к этому не вижу.